债市启明系列：未来通胀走势几何，从猪周期和石油价格谈起

1、债市启明系列 20171013 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 正文 ： 猪周期难以开启，猪肉价格上涨空间有限 猪肉作为影响中国通胀最核心的因素之一，其变化较大程度影响着整体通胀水平。 根据我们的测算， CPI 猪肉项在整体 CPI 中占比大约在 3%左右，在 CPI 食品项中占比在 10%左右，虽然随着居民消费结构的调整这一占比呈逐渐下降的态势，但是目前来看，猪肉的同比变化对于整体 CPI 的变化的影响仍较为显著 。因此 ， 对于猪肉价格的预测是估计我国未来CPI 整体水平的重要一环。 在预测猪肉价格时 ， 一般采取的方法是利用猪粮比价这一指标进行判断 。 所谓猪粮比价 ，指的是同一市场同一时间生猪收购价格与粮食收购价格之间的比例关系 。或者说，这一指标表征了养殖户的收入与成本之间的关系。当猪粮比价比较高时，养殖户利润较好，有补库存的动力，猪肉价格随着供给的增加将会下行；而当猪粮比价较低时，养殖户补充存栏猪的动力不足，猪肉价格则会随着供给的减少而下降。而猪粮比价在高点与低点之间呈周期性变动，进而导致猪肉价格在高低点之间变动，就是我们平 时所谓的猪周期。 图 1：猪粮比价与猪肉价

2、格走势高度一致 资料来源： WIND， 中信证券研究部 那么对于目前而言 ， 猪周期能否开启呢 ？ 我们认为 ， 以目前的猪粮比价而言 ，其处于区间的较高水平，距离开启新一轮的涨价周期尚远。 具体而言 ，目前的猪粮比价大致在 8 左右，而猪粮比的利润平衡点一般为 5.5，猪粮比价区间一般在 5-8.5 之间 ， 目前猪粮比价仍处于很高水平 ，距离利润平衡点仍较远 ，养殖户利润可观。 而距离 猪粮比预警区域下界距离尚远，开启新一轮猪周期 可能性不大。环保压力对于供给有一定限制，但是 预计 价格并不会大幅上行。 图 2：猪粮价比处于预警区间上限附近 资料来源： WIND，中信证券研究部 债市启明系列 20171013 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 而对于制作猪饲料主要依赖的玉米和大豆而言，预计未来仍将处于下行区间。 对于玉米价格而言 ， 随着玉米收储政策的转变，玉米价格大致呈下降趋势。而国际玉米价格下半年以来也一直保持下降。虽然玉米种植面积有所下降，但是高库存和生猪存栏量降低带来的低需求制约了玉米价格的进一步上行。 而对于大豆价格而言 ， 目前国际大豆期货价格约为 965 美分/

3、蒲式耳，而根据美国农业部公布的预测数据来看，未来大豆期货价格区间约为 800-1000 美分 /蒲式耳，也就是说，目前大豆价格仍处区间上限，未来继续上涨空间不大。 综合而言 ，猪粮比处于高位，饲料所需粮食价格在未来将会下行，二者结合来看，猪肉价格开启上行区间的可能性很小，预计未来猪肉仍将处于较低水平。 而对于同比增速 来说 ， 今年以来猪肉价格保持下行趋势，去年四季度至今年春节前保持较高水平。在高基期的作用下，猪肉价格同比增速预计仍为负数，但是降幅或略有收窄 。 图 3：猪肉仍处于通缩状态，跌幅已经开始收窄 资料来源： WIND，中信证券研究部 燃料类通胀受制国际油价，虽有上涨但同比仍减 对于非食品类通胀而言，大多数分项通胀均表现出较大周期性和连贯性，两个月之间变化不大。而交通运输项中的燃料价格由于受到国际油价的波动影响变化较大，是导致费食品类通胀出现异常变化的主要原因之一。 对于我国国内主要燃料价格 93#汽油而言，其走势与国际油价走势基本相同，因此对于燃料类通胀水平的判断就落在了国际油价的变化上。由于原油价格 受到 国际经 济 形势 、OPEC 产量决策和地缘政治等多种因素影响，精

4、确预测石油价格具体数值，因此更多的是趋势性把握。 债市启明系列 20171013 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 4：国内燃油价格与国际油价走势基本相同 资料来源： WIND，中信证券研究部 而对于国际油价来说，目前逐步从低点反弹。 前期虽然受到美国飓风灾害影响而导致略有下行，但是近期已经有所反弹。而对于未来而言，石油价格将主要取决于国际供需形势。短期来看，随着沙特开始减产 （中国石化新闻网摘译 道琼斯） ，国际经济逐步复苏，朝鲜地缘政治风险存在不确定性，石油价格或将保持涨势。但是需要注意的是，目前距离年初的高点仍有 10%左右的空间，短期内 WTI 原油期货价格大幅上行至 55 美元 /桶以上并不现实。 温和的上涨对应的是同比增速将仍处于负值，降幅逐渐收窄。 受到基期因素的影响，去年四季度至今年年初为阶段性高点，而之后油价开始下行。 受此影响，同比增速 料 将呈现前低后高的走势。 图 5：受基期效应影响，燃料类通胀或将 前低后高 资 料来源： WIND，中信证 券研究部 综合 上两部分 而言 ，我们认为 ， 今年四季度的 CPI 仍将维持在 1.5-1.6%左右，而明年1

5、月之后将由于基期效应、季节因素逐步走高，中枢或将上升至 2%左右。 债市策略： 根据我们的估计和测算，今年年内 CPI 仍将维持相对低点，而 明年 2 月之后 或将突破2%的关口。 一方面， 猪周期开启尚远，石油价格距离年初高点尚有 10%的空间；另一方面，基数效应将导致 CPI 前低后高，未来走势尚待观察。对于央行而言，短期内因为通胀因素收紧货币政策的可能性较小，其重心仍将放在去杠杆和促进经济平稳运行之上。 对于债市而言，基本面因素、资金面因素均不支持资金利率大幅上行，情绪仍是影响当前债市的主要因素。我们仍坚持十年期国债收益率顶部中枢 3.6%的判断不变。 债市启明系列 20171013 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 2017 年 10 月 12 日，银行间质押回购加权利率 全面下行 ，隔夜、 7 天、 1 个月、 3 个月期分别变动 -12.22BP、- 6.40BP、0 BP、- 14.38BP 至 2.60%、 2.83%、4.2 8%、4. 64%。当日国债收益率全面 上行， 1 年期、 3 年期、 5 年期、 10 年期国债分别变动 1.03BP、 1.88BP、3

6、.07BP、2.25 BP 至 3.49%、3. 60%、3.68 %、3.6 8%。上证综指下跌 0.06%至 3,386.10，深证成指 下跌 0.05%至 11,307.32，创业板指 下跌 0.08%至 1,899.99。 10 月 12 日， 央行进行 200 亿 7 天逆回购，当日有 500 亿 14 天和 100 亿 28 天逆回购到期，央行公开市场净回笼 400 亿元。 【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、 SLF、 MLF 等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2017年 7月对比去年 12月 M0累计下降 1174.8亿元，外汇占款累计下降 4318.7 亿元、财政存款累计增加 15931.5 亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。 图 6： 17 年 1 月 1 日 至 17 年 10 月 12 日 公开市场操作和到期监控 资料来源：

7、Wind，中信证券研究部 图 7： 17 年 1 月 1 日 至 17 年 10 月 12 日流动性投放 和 回收统计 资料来源： Wind，中信证券研究部 债市启明系列 20171013 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 （说明： 2017 年 1 月 20 日，央行通过“临时流动性便利”操作，为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持，操作期限 28 天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同，大约释放流动性 6300 亿元。 2017 年 1 月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共 876.75 亿元，其中隔夜 82.65 亿元，利率为 2.75%；7 天 455.60 亿元，利率为 3.25%； 1 个月 338.50 亿元，利率为 3.6%。2017 年 2 月，人民银行对金融机构开展常备借贷 便利操作共 203.53 亿元，其中隔夜 0.2 亿元，利率为 3.1%； 7 天 159.27 亿元，利率为 3.35%； 1 个月 44.06 亿元，利率为 3.7%。 2017 年 3 月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共 1219.86 亿元，

8、其中隔夜 45.30 亿元、 7 天 754.62 亿元、 1 个月 419.94亿元；自 3 月 16 日起，人民银行上调隔夜、 7 天、 1 个月利率至 3.30%、 3.45%和 3.8%。2017 年 4 月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共 108.87 亿元，其中隔夜 0.1 亿元，利率为 3.30%；7 天 58.94 亿元，利率为 3.45%；1 个月 49.83 亿元，利率为 3.8%。2017 年 5 月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共 192.19 亿元，其中隔夜 6.57亿元，利率为 3.30%； 7 天 97.62 亿元，利率为 3.45%； 1 个月 88 亿元，利率为 3.8%.2017年 6 月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共 467.66 亿元，其中隔夜 9.31 亿元，利率为 3.30%； 7 天 184.85 亿元，利率为 3.45%； 1 个月 273.50 亿元，利率为 3.8%。 2017年 7 月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共 139.81 亿元，其中隔夜 6.8 亿元，利率为 3.30%； 7 天

9、74.01 亿元，利率为 3.45%； 1 个月 59 亿元，利率为 3.8%。截至 7 月末，常备借贷便利余额为 110.73 亿元。） 图 8： 2017 年 10 月 11 日 人民币对各币种 汇率 当前值 相对于 2016 年年末值变化百分比 资料来源： Wind，中信证券研究部 信用债市场 市场利率 10 月 12 日，债券收益率中、短端全面上行。其中 AAA中票 1Y上行 3BP， 3Y上行 2BP，5Y 上行 1BP； AA 中票 1Y 上行 3BP、 3Y 上行 4BP、 5Y 下行 1BP； AA-中票 1Y 上行 3BP、3Y 上行 4BP、 5Y 下行 1BP。 评级关注 （ 1） 【中诚信国际：调升重庆宏安投资主体信用等级】 10 月 12 日，中诚信国际公告称，决定将重庆宏安投资（集团）有限公司的主体信用等级由 AA-调升至 AA，评级展望为稳定；维持 “16渝宏安/16 渝宏安债 ”的债项信用等级为 AA+。（新闻来源： 中诚信国际 公告 ） 相关债券： 16 渝宏安、 16 渝宏安债 债市启明系列 20171013 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 （ 2）【中诚信国际：关注森工集团所持吉林森工部分股份被司法冻结】 吉林森工 10 月 10 日公告称，森工集团持有的吉林森工 1900 万股无限售流通股于 9 月29 日被辽宁中院司法冻结，冻结期两年。 10 月 12 日，中诚信国际 公告 称，将对森工集团所持吉林森工股份被冻结事项及其对生产经营和信用状况产生的影响保持关注，并适时采取相应评级行动。 （新闻来源： 中诚信国际公告） 相关债券： 15 森工集 MTN001 （ 3）【 绿地控股：辽宁绿地下属合资企业剩余逾期借款将在 2017 年底前解决 】 10 月 11 日 ， 绿地控股 公告称，绿地辽宁下属个别合资企业因受当地市场低迷发生逾期借款 4.575 亿元，截至 9 月 30 日，已经解决 8350 万元，其余逾期借款将在 2017 年末之前予以妥善解决。上述合资企业借款逾期事项未对公司生产经营及偿债能力产生重大影响。 （新闻来源： 绿地控股

《债市启明系列：未来通胀走势几何，从猪周期和石油价格谈起》由会员Co****e分享，可在线阅读，更多相关《债市启明系列：未来通胀走势几何，从猪周期和石油价格谈起》请在金锄头文库上搜索。