债市启明系列：从社会消费增速与社会融资增速看CPI走势

1、债市启明系列 20171012 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 正文 ： 近两年的供给侧改革引起 PPI 增速出现较大波动，而 CPI 增速则一直相对平稳。 2016年 1 月以来， PPI 触底回升 ， 并不断攀升，相比之下 CPI 则处于低位徘徊的状态。展望未来，CPI 会呈现什么走势？明年的 CPI 增速有无上行可能？本文回顾了社会消费品零售增速与CPI 的历史相关关系，试图从这个角度对未来 CPI 走势的预测提供一些思路。 一、 社会消 费品零售额实际增速，大趋势与 CPI 增速一致，但在小周期中与 CPI 增速有一定负相关 社会消费品零售总额反映了一定时期内 社会商品购买力的实现程度 以及零售市场的规模状况 ，是物价水平与社会总需求等的综合体现。 根据国家统计局所发布的指标解释，我国社会消费品零售总额，是指各种经济类型的批发零售贸易业、餐饮业和其他行业对城乡居民和社会集团的消费品零售额总和。其中， 对居民的消费品零售额 ， 是指售 予城乡居民用于生活消费的商品金额； 对社会集团的消费品零售额 ，是指售给机关、社会团体、部队、学校、企事业单位、居委会或村委会等， 公款购

2、买的用作非生产、非经营使用与公共消费的商品金额。此指标反映为了满足居民和社会集团生活需要，通过各种商品流通渠道向其供应的生活消费品数额，与社会经济总水平、社会消费品购买力、货币流通等问题息息相关。 我国社会消费品零售总额实际同比增速，与 CPI 增速的大趋势保持一致。 如图 1 所示，中长期来看，我国社会消费品零售总额实际同比增速从 2002 年起波动上升，于 2008 年左右达到最高值，随后逐渐下降。相应的， CPI 增速的大趋势与社消增速 有很大程度的协同变动，体现了在长期供给端相对平稳的情况下，需求对物价水平的拉动作用。目前，在投资、消费、净出口三驾马车中，消费在经济增长中所占比重日益升高，消费的基础性作用不断提高。中长期，消费需求增长对物价水平的提振效果明显，我国历史上的几轮通胀很大程度上均可归结为由于社会总需求超过潜在生产能力所导致的需求拉动型通胀；同样的，消费需求的下降也最终导致 CPI 的下降。可见社会消费需求在长期对 CPI 有相当程度的决定作用。 图 1： 社会消费品零售总额与 CPI 走势 资料来源：wind ，中信证券研究部 但在较短期周期的波动中，社会消费品零售

3、总额实际增速与 CPI 却具有一定反向关系。如 2006-2007 年， CPI 快速上升，而社会消费品零售总额实际同比增速却有所下降，2009-2010 年两者也呈反向变动趋势。这是由于在 短周期内， CPI 的增速加快，具有压制 社会消费实际增速的作用，说明价格的快速上涨可能导致消费量增速 在短期 内 受到抑制 。值得注意的是， 2009 年 CPI 水平达到一个历史低点，与社会消费品零售总额水平产生短时间的分歧，这是 2009 年国际、国内经济与市场环境对 CPI 增速造成综合抑制的结果。受美国金融危机对实体 经济的影响，我国外需锐减 ，加剧了国内相关行业的产能过剩 ，同时 我国经济增长速度回落 ，市场 供过于求 ，居住价格、消费品价格大幅下行，而 公共产品价格改革对价债市启明系列 20171012 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 格总水平上升的综合影响有限。 届时国家扩大内需政策所投放的货币在相当程度上还没有进入实体经济，因此， 流动性过剩的影响尚未传递到消费领域， 对 CPI 上涨推动作用不足。 二、 社消增速与社会融资增速相关性较高，在实体去杠杆背景下社消及 CPI

4、增速上行空间有限 一般认为居民消费需求是相对稳定的变量，周期性弱于投资需求、信贷投放等变量，但历史数据显示我国社消增速与社会融资增速具 有较高相关性。 如图 2、图 3 所示，尽管社会消费品零售总额的变动水平整体较小，但社会消费品零售总额与金融机构各项贷款余额、社会融资规模存量增速有着大致相同的变动周期。其变动大致经历了三个阶段：第一个阶段为2000-2008 年，这一阶段金融机构各项贷款余额与社会融资规模存量整体平稳较快增长。第二个阶段为 2009-2010 年，为应对金融危机，我国实施了适度宽松的货币政策，社会融资规模存量在这一时期迅猛增长至 2010 年末的 65 万亿元，年均增速达 30.8%。第三个阶段为2011 年至今，社会消费与社会融资规模存量增速均放 缓。针对社消增速与社会融资增速的关系，中国人民银行调查统计司原司长盛松成曾利用 2002 年至 2013 年的数据进行相关性分析，发现社会消费品零售总额与社会融资规模相关性达 0.94，且时差相关分析显示两者有同步变动关系，社会消费品零售总额是社会融资规模的格兰杰成因。 图 2： 社会消费品零售总额与金融机构各项贷款余额走

5、势 资料来源：wind ，中信证券研究部 图 3：社会消费品零售总额与社会融资规模存量走势 资料来源：wind ，中信证券研究部 社会融资规模存量指标中各项直接、间接融资通过多种机制影响社会消费领域共同变动。根据人民银行公布的编制方法，社会融资规模存量统计由金融机构表内业务、金融机构表外业务、直接融资、其他项目四个部分中的九项指标构成。其中，金融机构表内表外业务中各项信贷融资与主要受信贷驱动的房地产等固定资产投资密切相关，基建及地产投资吸纳了大量劳动力，促进农业人口向非农人口转化，带动劳动者收入提高及消费结构改变，拉动社消债市启明系列 20171012 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 数据上升，增进社会消费效用；直接融资包括非金融企业境内股票和企业债券，其通过财富效应和消费者信心效应影响当期消费和 预期消费额。 目前我国经济进入新常态，经济增速放缓，实体去杠杆进程将持续，预计社消增速与CPI 增速在今年底至明年走出明显上行周期的概率并不大 。 今年以来，尽管社融稳定增长，但其内部结构有所改变：债券融资成本高致使直接融资迅速下降，部分企业转向银行贷款；表外融资作为信贷的替代，今年以

6、来总体处在高位。目前来看，一方面，实体去杠杆进程持续意味着社融明显加速的空间变小。另一方面，近期各地地产新规频出，地产及基建投资受到更多的制约因素，难以大幅增加，从而抑制着边际劳动力就业机会及劳动者收入增长，进而抑制着社消的增长。因 此，总体来看，未来社融与社消增速大幅上行可能均不大，预计CPI 增速在今年底至明年走出明显上行周期的概率 也并不大。 债市策略 回顾社会消费品零售增速与 CPI 的历史相关性，以及社消增速与社会融资增速的历史相关性，可以发现，尽管在小周期中社会消费品零售额实际增速与 CPI 增速有一定负相关，长期来看社会消费品零售额实际增速大趋势与 CPI 增速一致，同时我国社消增速与社会融资增速具有较高相关性，两者之间存在同步变动关系。联系我国目前经济新常态背景，实体去杠杆进程将持续，预计未来社融增速上行概率不大，因此社消增速与 CPI 增速年底上行概率均不大，我们依然维持 10 年期国债收益率 3.6%顶部中枢的判断不变。 信用债市场 市场利率 10 月 11 日，债券收益率长、中端全面下行。其中 AAA 中票 1Y 下行 1BP， 3Y 下行 1BP，5Y 下行 1

7、BP； AA 中票 1Y 下行 3BP、 3Y 下行 3BP、 5Y 下行 1BP； AA-中票 1Y 上行 9BP、3Y 下行 1BP、 5Y 下行 1BP。 评级关注 （ 1）【武汉国裕物流产业集团：答复“ 15 国裕物流 CP001”持有人会议决议】 10 月 11 日 ， 武汉国裕物流产业集团公告称，“ 15 国裕物流 CP001”日前召开 了持有人会议，会议审议通过了议案 1：关于要求发行人偿还“ 15 国裕物流 CP001 债券本息的议案议案 2：关于要求发行人撤销国裕（香港）公司无偿划转 GNS 公司交易事顼的议案议案 3：关于要求发行人严格履行前期持有人会议议案的议案议案 4：关于要求发行人提供公司负债明细的议案议案 5：关于要求发行人提供公司诉讼或仲裁事项的议案 公司确认已知悉上述情况，从保护投资人利益角度出发，并综合考虑发行人自身的能力及未来的发展经营，公司对以上议案回复如下：同意议案 1，公司愿意履行债券债务人义务，公司的态度一直是不 回避不逃避，在目前的财务状态下，公司无能力立即偿还债券本息及违约金，但公司一直积极应对并势力拟定偿还方案。不同意议案 2；同意议案

8、 3、议案 4、议案 5。（ 信息 来源：武汉国裕物流产业集团 公告 ） 相关债券： 15 国裕物流 CP001 债市启明系列 20171012 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 （ 2）【渤海证券：关注天津市宁河区兴宁建设投资集团重大事项】 10 月 11 日，债券受托管理人渤海证券公告称，天津市宁河区兴宁建设投资集团副总经理、董事发生变更，请投资者关注相关事项。（ 信息来源：渤海证券 公告 ） 相关债券： 16 兴宁 01、PR 津宁投/14 津兴宁投债 （ 3）【上海世纪出版 (集团 )：高管发生变更】 10 月 11 日，上海世纪出版（集团）：根据相关通知，高韵斐同志不再担任世纪出版集团总裁职务，集团总裁由王岚同志担任，集团法定代表人变更为王岚同志；本次变动对集团的日常管理、生产经营及偿债能力并无实质影响。（信息来源：上海世纪出版 (集团) 公司 公告） 相关债券： 15 世纪出版 MTN001 （ 4）【陕西文化产业投资控股（集团）：营业范围、董事、监事变更】 10 月 11 日，陕西文化产业投资控股（集团）：营业范围、董事、监事变更；本次董事和监事变更均通过企业会议决定

9、；董事和监事的变更，以及经营范围的改变 ，均不对企业经营及债务融资工具偿付造成不利影响。（ 信息 来源：陕西文化产业投资控股 (集团 )公司 公告 ） 相关债券： 15 陕文投 MTN002、 15 陕文投 MTN001、 17 陕文投 PPN001、16 陕文投PPN001 交投情况 周三，信用债大部分低于 估值成交 ，产业 债中 采掘、钢铁、公共事业交投活跃；城投债中综合、建筑装饰、交通运输交投活跃。 （ 1）成交显著高于估值的产业债个券有 12 上电债、 16 中铝业 CP002、 17 陕煤化SCP002、16 珠管 04。成交价位分别高于估值 12BP、16BP 、24BP 、41BP 。 （2 ）成交显著高于估值的城投债个券有 13 长兴岛债、 17 镇国投 SCP001、 12 赣高速债。成交价位高于估值 23BP、13BP 、11BP 。 （3 ）成交显著低于估值的产业债个券有 15中城 04、 16富力 08、 17广汇汽车 SCP004、16 申信 01。58BP 、 53BP、40BP 、39BP 。 （4 ）成交显著低于估值的城投债个券有 17 太湖新发 CP001、 17 张江 01、17 川交投SCP004。成交价位分别低于估值 16BP、16BP、 12BP。 表 1：信用债交投情况 期限 简称 成交 评级 行业 中债估值 成交 -估值 成交显著高于估值 产业债 0.90Y+1Y 16 珠管 04 7.73 AA 公用事业 7.3175 41.25 32D 17 陕煤化 SCP002 4.7 AAA 采掘 4.4601 23.99 59D 16 中铝业 CP002 4.65 AAA 有色金属 4.4925 15.75 144D 12 上电债 4.6 AAA 公用事业 4.4818 11.82 41D 14 中建材 MTN002 4.4 AAA 建筑材料 4.2875 11.25 1.50Y+3Y 12 石油 07 4.68 AAA 采掘 4.5691 11.09 城投债 2.29Y 13 长兴岛债 5.15 AA 综合 4.9233

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