债市明镜系列：从融资需求结构来看M2~社融剪刀差

1、债市明镜系列 20171011 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 正文： 一、M2 与社融统计口径不同，表外与政府融资导致走势分化 2015 年以来 M2 与社融走势分化加剧， M2暴增后回落至历史低点。 M2 代表货币供给，社融是实体经济所获得的融资总量，代表货币需求。二者是融资的代表性指标，在经济分析中是重要的先行指标。二者剪刀差可以一定程度上反映货币供需缺口，对利率等指标有先导作用，此外 M2 和社融走势也可以作为 GDP 等变量的前瞻性指标，因而备受重视。二者历史走势一般较为一致，但从 2015 年以来走势开始出现较大分化。 2015 开始， M2 保持高速增长，相应的社融则维持较为平稳的增速，部分货币供给并没有最终流入实体经济。而进入2017 年以来，趋势出现反转。 M2 开始回落，截至 2017 年 9 月， M2 同比增速跌至 8.9%的历史低点，而社融则稳定增长，近三个月来始终超预期，货币需求稳定增长的情况下货币供给增长乏力。 图 1： M2 与社融同比增速 资料来源：wind ，中信证券研究部 二者统计口径存在差异，表外融资与政府部门融资是最主要区别。 在 201

2、5 年以来金融加杠杆到金融去杠杆的大背景下，社融与 M2 增速走势背离的原因在于二者定义以及相应的统计口径存在区别。具体而言，主要在于三点： 1、银行委外会派生 M2 而不产生社融，仅当这部分钱进入实体时才会变成社融。 2015 年与 2016 年时，商业银行迎来 了委外的 高潮 ，导致 M2 在此期间高速增长。但由 于有相当部分的资金空转，而并未流入实体经济，所以社融仅维持了较为平稳的增速。而今年以来在金融去杠杆的大背景下，商业银行表外业务受到限制，开始收回之前由 委外放出 的资金，造成了 M2 增速的回落。 2、非标融资统计口径不同。M2 与社融的统计口径中均包括了非标融资，但金融去杠杆对于社融增速的影响相比于M2则小了很多，这主要在于 M2统计 的非标融资仅 包括商业银行表内资金投资非标的部分，不包括表外资金投资非标体量，而社融的非标融资则主要是信托贷款、委托贷款与未贴现银行针对汇票。从今年金融去杠杆的效果来看，商业银行表内资金受到 了较大冲击，造成了M2 的回落幅度较大。而社融中的信托贷款因为并未被纳入 MPA 考核而并未受到较大的影响，逆势上涨，支持社融平稳增长。 3、社融不

3、包括 地方债。今年以来由于地方债 置换接近尾声加之规范地方政府融资行为等因素影响，地方债发行放缓，这部分 因素并未充分 体现 在社融之中，对当前社会整体融资需求的反映不全面 。 二、M2 与社融有 重要指示性 ， 但不必过分关注总量走势 的 短期小幅 变化 M2 处于前期非标爆发回复期，不必过度关注 短期的 小幅 变化。 当前引发 M2 与社融走势分化的主要原因在于 M2 增速大幅走低。而当前 M2 增速回落，是在金融去杠杆大背景下，商业银行正在收回此前委外大潮中投放的资金的 结果 ，是金融 去杠杆政策效果 的 体现 。 M2的大幅走低同样反映 了 货币 供给回落、实体 经济 流动性不足的问题，是央行决定实施定向降准的重要原因之一 ，对 当前经济仍有重要的指示作用。 但实际上，近年来由于金融深化以及债市明镜系列 20171011 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 非银行金融机构资管业务和商业银行表外业务迅速发展， M2 对于经济体中货币总量的代表性有所减弱。考虑到目前的监管政策可能是今后的常态，当前 M2 增速变化是在向常态回复的过程中，因而没有 必要纠结于 M2 短期 、小幅的变

4、动 ， 只要社会融资需求能够得到保障 即可，对 M2 大幅变化 保持警惕 即可。此外，尽管 M2 考虑了非标融资的影响，但统计口径并不完全。根据最新 2017 年 8 月的数据，在未考虑商业银行表外理财的情况下，商业银行表外业务中的委托贷款与未贴现承兑汇票累计存量占 M2 存量达 11%，而这部分并没有纳入M2 统计口径。还值得注意的一点是， M2 只能反映货币供应端的总量情况，难以反映资金的流向和结构。 图 2：新增表外融资各项 占新增社融比例 资料来源：wind ，中信证券研究部 社融统计口径不完整，需结合 政府融资和表外 融资 。 社融兼具总量和结构的信息，能够较好地反映融资需 求的结构。此外，社融相比于 M2，统计了直接融资以及在非标融资方面涵盖了更多的内容。但社融仍然有一定的缺陷，主要在于未考虑政府部门融资以及在非标融资上的覆盖仍然不够全面。首先，政府部门融资在社会整体融资需求中具有重要地位，尤其是政府投资在经济发展中起到非常重要的作用。由于今年以来受新规影响以及 地方债置换接近尾声 ，地方债发行回落，因而社融一直保持稳定甚至超预期增长，和经济走势存在一定差距。此外，社融对于

5、表外融资的口径也不完整。非标资产 包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托贷款、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（ 收）益权、带回购条款的股权性融资等 。而社融则只包括信托贷款、委托贷款和未贴现承兑汇票。今年以来的金融去杠杆整体来看对表外融资有相当大的冲击，由于缺乏相关数据，我们难以做精确的了解，但是可以从一些侧面来看表外融资的趋势。银行的理财产品是表外业务重要的资金来源，从银行理财余额来看，2016 年新增 6.55 万亿，余额为 29.05 万亿，而截至今年 6 月份，银行理财余额仅 28.4 万亿，相较于去年年底减少了 0.65 万亿，今年表外日融资整体上所受的冲击可见一斑，而在社融中却没有充分反映。 债市明镜系列 20171011 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 三、融资需求结构 有所改变 ，预计社融走低 、 金融 温和去 杠杆 图 3：新增社会融资各 类别占比 资料来源：wind ，中信证券研究部 今年新增 融资需求 内部结构发生变化 ， 表外融资 重要性 进一步提升 。 现在我们对于 M2增速、社融增速这些总量性的目标给予了过度的关注，相比之下对于融资需求的结构却缺乏足

6、够考量。考虑实体经济的融资，不同类型企业的融资手段不同，大型企业除了信贷外还可以更多地使用直接融资，中小企业则主要依靠信贷。而以房企为代表的部分融资主体由于政策限制则可能依靠一些非标手段。对于监管来说，除了保持融资总量上的稳定，资金具体流向也关系到经 济基本面的变化，因此融资需求结构也具有一定的政策意义。观察当前社融的需求结构，今年以来，由于利率上行等因素影响，债券融资成本高致使企业债券融资大幅减少，带动实体经济直接融资占新增社融的比例迅速下降，目前保持在低位。由于直接融资的减少，部分企业转向银行贷款以满足融资需求，可以看到今年一季度和二季度，银行贷款均有较大的增幅。从历史走势来看，信贷融资和表外融资的变化此消彼长，表外融资作为信贷的替代的现象非常明显，今年以来依然保持了这种趋势， 而且总体来看表外融资处在较高 水平。 预计社融总体 走低 、金融 去杠杆 节奏 更加温 和 。 考虑接下来的走势，目前来看资金面紧张、利率高企的情况短期内难以改善，尽管央行已经宣布于明年实施定向降准，预计将释放约 6000 亿流动性，但远水难解近渴，企业债券融资预计仍将维持低位，拉低直接融资。相应的，企业仍

7、将主要依赖银行信贷满足融资需求，但是银行信贷额度受限，信贷供给可能会走低，实体企业融资可能受到一定程度的影响。在这种情况下，如果实体经济融资需求没有出现较大幅度下降，融资需求与信贷供给间将产生一定的缺口，而这个缺口 需要依靠表外融资来填补，预计表外融资尤其是当前受监管较少的信托贷款可能仍会有上涨趋势。 当前背景下， 表外 融资尤其是仍未 受到 充分监管的信托贷款 对实体融资 的 影响较大， 如果监管部门有意呵护基本面，那么年内金融去杠杆的 节奏将大概率保持温和 ，在 深入金融去杠杆大趋势不变的前提下放缓节奏 。但相应 的，若监管措施发生变化，信托贷款可能首当其冲，进而对 实体经济部门融资产生较大影响。 具体需要等重要会议结束后才能确定基调。 债市策略 从融资需求结构上来看，接下来资金 难松直接融资难有起色，而银行信贷额度受限，当前创造信用的能力也 缺乏足够增长 的空间， 实体信贷 融资 难度将会 越来增大 。 当前 信托贷款仍有一定上涨的空间， 可能对 实体经济融资 提供一定支撑， 对于社融变动有较大的影响，但对监管敏感 。总体 来看， 预计社融接下来走低的 概率较大 。由于融资需求与

8、供给 可能产生一定缺口，加之实体经济本身 已经承压，预计基本面下行压力较大，利率缺乏 向上的空间， 我们维持 10 年期 国债收益率 3.6%顶部中枢判断不变。 债市明镜系列 20171011 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 信用债市场 市场利率 10 月 10 日，债券收益率全面上行。其中 AAA 中票 1Y 上行 4BP，3Y 上行 3BP，5Y上行 1BP； AA 中票 1Y 上行 4BP、3Y 上行 3BP、 5Y 上行 1BP； AA-中票 1Y 上行 4BP、3Y 上行 3BP、 5Y 上行 1BP。 评级关注 （1 ）【 重庆永川惠通建设发展：将于 10 月 16 日提前偿还“ PR 永川惠” 20%本金 】 10 月 10 日，重庆市永川区惠通建设发展公告称，“ PR 永川惠”将于 10 月 16 日兑付本期债券发行总量 20%的本金；本期分期偿还后，债券的面值和债券开盘参考价调整方式均有所下降，请广大投资者注意投资风险。 相关债券： PR 永川惠 （2 ）【 盐城世纪新城建设投资：企业名称、法定代表人及董监高人员变更 】 10 月 10 日，盐城世纪新城建设投资

9、有限公司公告称，企业名称由“盐城世纪新城建设投资有限公司”变更为“江苏世纪新城投资控股集团有限公司”，法定代表人由邱保佐变更为沈志峰，已完成工商变更登记。 相关债券： 15 盐城世 MTN001 （3 ）【 德兴市城市建设经营总公司公司名称等工商变更及债务继承 】 10 月 9 日，德兴市城市建设经营总公司公告称，公司名称已于 2017 年 9 月 14 日变更为“德兴市投资控股集团有限公司”。企业类型由“全民所有制”变更为“有限责任公司（国有独资）”，法定代表人潘华变更为顾树榕。原“德兴市城市建设经营总公司”的 资产和债权债务由“德兴市投资控股集团有限公司”承继。 相关债券： 14 德兴城经债、 14 德兴债、 16 德兴城经债、 16 德兴债 （4 ）【 兰花科创： 2017 年累计新增借款超过上年末净资产的 20%】 10 月 10 日，兰花科创公告称，截至 2017 年 9 月 30 日，公司借款余额 119.40 亿元；累计新增借款 23.4 亿元，累计新增借款占 2016 年末经审计净资产比例为 24.84%。 相关债券： 12 晋兰花 交投情况 周二，大多信用债低于估值成交，产业 债中 采掘、钢铁、公共事业、交通运输交投活跃；城投债中综合、建筑装饰、房地产交投活跃。 （1 ）成交显著高于估值的产业债个券有 17 中建材 SCP014、 15 海南航空 MTN001、02 苏交通、 16 东阳光 MTN001。成交价位分别高于估值 49BP、 42BP、32BP 、29BP 。 （2 ）成交显著高于估值的城投债个券有 14 厦港务 MTN001、17 义乌国资 SCP002、15 潭万楼债、 15 湘潭九华债。成交价位高于估值 33BP、14BP 、12BP 、 12BP。 （3 ）成交显著低于估值的产业债个券有 17 国电 SCP003、 16 中石油 MTN002、 17 工控 02、 17 首钢 SCP002。成交价位分别低于估值 18BP、17B P、14BP 、 12BP。 债市明镜系列 20171011 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 （4 ）成交显著低于估值的城投债个券有 15 锡东

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