债券专题研究报告:担保方式的转变将如何影响城投债的资质?
9页1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 专题: 担保方式的转变将如何影响城投债的资质? 从前期的 从经营方式和增信方式看城投的转变报告中,我们谈及目前城投债的担保发生了较大变化, 当前已是 担保公司增信 为主 ,城投债的“金边”属性正在逐步弱化。不过前期报告尚未探讨这种转变是喜还是忧,对于城投债的信用资质又会产生多大的影响,因此本报告试图进一步探究为何担保公司增信会成为当前主流,这种转变带来增信效果是趋于弱化还是增强,未来城投债的外部增信效率又将何去何从。 区县级平台担保需求大 , 担保公司增信 成 主流 当前存续的有担保的城投债比例为 22.17%,高于产业债的 18.74%。城投债的高担保需求一方面由于“空心化”的经营业务, 盈利性差和现金流弱的特性需要增信予以支持。 另一方面则是城投公司与政府的密切联系,为担保带来便利。 除担保公司增信 外,城投公司能较容易“操作”其他增信方式。同城的城投公司多为关联方,互保便利,城投公司还能够通过政府注资、赠予的方式,实现担保物的“从无到有”,而且城投互保、土地使用权抵押、应收账款质押担保方式的保费更低,城投公司更有动
2、力进行外部增信。从图表 2 中能看出来,当前城投债的担保方式占比由高到低排,分别为专业担保公司、城投互保、土地使用权抵押、应收账款质押,后三者操作空间较大的担保方式的占比已经超过了 50%。 图表 1:城投债主要担保方式 类型 具体内容 担保物/ 担保人抵押担保发行人以国有土地使用权、应收账款作为债券担保,当发行人不履行债务时,债权人有权将其变卖,变卖所得价款优先受偿。城投互保发行人以所持国有土地使用权、股权作为债权担保,当发行人不履行债务时,债权人有权将其变卖,变卖所得价款优先受偿。抵押担保发行人不能全部兑付债券本息,担保人应主动承担连带担保责任,对债券本息进行偿付。专业担保公司、同地区城投集团国有土地使用权、应收账款、公司股权来源: WIND, 中泰证券研究所 图表 2:存量城投债的担保情况 目前城投债担保方式情况 金额(亿元) 占比专业担保公司 6303 38%城投互保 3472 21%抵押担保 3159 19%其中:土地使用权,房屋所有权 2954 18%质押担保 400 2%其中:应收账款担保 284 2% 来源: WIND, 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分
3、 - 3 - 固定收益专题报告 然而 并非所有的城投债都有强烈的担保需求,区县级城投公司是主力。目前县级平台和地级市平台有担保债券的占比分别为 43.23%、 27.07%,发债的担保需求远高于省级城投平台的 4.98%,这主要系县级、地级市平台资质偏低, AA 主体的占比分别为 86.53%、 73.00%,高于省级平台的 19.8%,直接发债面临发行失败或利率偏高问题,因此产生了较大的担保需求。湖南、江苏、山东、贵州、江西的债券担保比例最高,也主要由于区域内的地级市、区县级的城投公司占比都高于全国平均水平,平台资质偏弱,更需要外部增信予以支撑。 图表 5: 区县级平台多的省份城投债担保 需求高 区县级 地级市 省级湖南 19% 53% 28%江苏 33% 53% 14%山东 32% 45% 23%贵州 24% 36% 41%江西 11% 52% 38%全国 16% 37% 47% 来源: WIND, 中泰证券研究所 同时受限于监管的趋严和同区域公司的低资质,县级城投平台大多只能被动选择担保公司增信。 在 43 号文出台之前,政府能将城投债纳入政府债务,市场对 AA 平台的认可度较高
4、,而之后,中央已经明文规定政府不再与平台存在债务关系,二者联 系的弱化带来 AA 主体信用的动摇。所以尽管专业的担保公司增信担保费高,信息披露要求严,但是由于同城的区县级平台互保效用降低,同城的平台大多没有担保能力,为了能有效地提高债项评级,降低发行成本,县区级平台只能被迫选择专业的担保公司增信。 图表 3:区县级城投平台以 AA 主体为主 图表 4:区县级平台的担保需求高 0%20%40%60%80%100%区县级 地级市 省级AA AA+ AAA0%10%20%30%40%50%区县级 地级市 省级有担保债券占比来源: WIND, 中泰证券研究所 来源: WIND, 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益专题报告 图表 6: 2015 年后区县级平台的担保公司增信比例大幅增加 0%20%40%60%80%省级 地级市 县及县级市2015 年前 2015 年后来源: WIND, 中泰证券研究所 进一步地细分省份来看, 2015 年后 大部分 省份都以担保公司外部增信为主,尤其是信用事件高发区和地区经济实力一般的中部省份,专业担保公司增信的比例有大幅提高
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